Подобряване на риска в Италия

Рискът от зацикляне между банките в Италия и правителството е намалял Подобряване на риска в Италия Рискът от зацикляне между банките в Италия и правителството е намалял Обобщение Неотдавнашните сътресения в банковия сектор на САЩ и Европа съживиха опасенията за възможен "обречен цикъл": негативна спирала, която може да възникне, когато банките държат в баланса си държавен дълг, а правителствата със слаби публични финанси спасяват такива банки. Разглеждаме случая на Италия, която по време на дълга криза в еврозоната се оказа уязвима към подобен "цикъл на обреченост". Няколко показателя, които биха могли да послужат като предупредителен сигнал за бъдеща обречена ситуация, са се подобрили от 2012 г. насам. Това важи особено за състоянието на италианския банков сектор. Въпреки това няма причина за самодоволство. Италианският държавен дълг в балансите на банките остава много висок. Това би могло да подейства като трансмисионен канал за бъдещи шокове, ако в даден момент държавните облигации бъдат подложени на разпродажба поради съмнения за устойчивостта на дълга. Неотдавнашните размирици в американския и европейския банков сектор могат да събудят отново опасенията за един феномен, който се задържа и се разпалва инцидентно: обреченият цикъл в еврозоната, особено по отношение на Италия. Тези страхове произлизат от суверенната криза в еврозоната от 2010-2015 г. и отразяват, че италианските банки - затрупани от сътресения в банковия сектор - ще трябва да бъдат спасени от италианското правителство, което просто няма финансовата мощ да го направи. Този проблем се усложнява от факта, че италианските банки имат в балансите си големи части от държавен дълг, което допълнително намалява вероятността за спасяване. Това може да стане възможно само с външна помощ, например от Международния валутен фонд (МВФ) и Европейския спасителен фонд - Европейския механизъм за стабилност (ЕМС). Подобен сценарий би бил дежа вю на кризата в еврозоната, когато Ирландия, Гърция, Испания и Кипър трябваше да се възползват от помощта на трети страни. Италия избегна това, но опасенията за спасителна помощ никога не са изчезвали. Всъщност по време на неотдавнашните банкови сътресения акциите на италианските банки спаднаха, докато разликата между италианските и германските дългосрочни облигации нарасна (фигура 1). В тази изследователска статия разглеждаме по-отблизо италианския ,,цикъл на обреченост“, като основният въпрос е: трябва ли все още да се тревожим за него? За да отговорим на този въпрос, първо описваме по-точно какво представлява цикълът на обреченост, като извеждаме някои променливи, които го характеризират. След това, фокусирайки се върху шока в банковия сектор, правим преглед на италианския цикъл на обреченост по време на кризата в еврозоната и го сравняваме с настоящата ситуация. На тази основа правим оценка. [Asset Included(Id:1657031192640;Type:AT_Media_C)] Заключението ни е, че ситуацията се е подобрила благодарение на мащабните интервенции от страна на ЕЦБ и ЕС след известното изявление на Драги в Лондон през юли 2012 г. Но няма причина за самодоволство. Италианските публични финанси все още са притеснени от високи, ако не и много високи, нива на дълга. Съотношението на дълга ѝ е второто най-високо в еврозоната след това на Гърция. Това ще трябва да бъде решено по надежден за финансовите пазари начин. За това е необходимо време. Затова може да мине и известно време, преди да изчезнат продължителните опасения. Заключението ни е, че ситуацията се е подобрила благодарение на мащабните интервенции от страна на ЕЦБ и ЕС след известното изявление на Драги в Лондон през юли 2012 г. Но няма причина за самодоволство. Италианските публични финанси все още са притеснени от високи, ако не и много високи, нива на дълга. Съотношението на дълга ѝ е второто най-високо в еврозоната след това на Гърция. Това ще трябва да бъде решено по надежден за финансовите пазари начин. За това е необходимо време. Затова може да мине и известно време, преди да изчезнат продължителните опасения. Триъгълновиден ,,цикъл на обречеността“ Макар че най-често обречената верига се описва като обречена връзка между банките и правителствата, тя всъщност е триъгълна (фигура 2). Това се дължи на връзките с икономиката като такава на банките и на правителствата поотделно. МВФ (2022) разграничава три канала за предаване на шока, които си взаимодействат и увеличават уязвимостта във всеки от тези сектори. Тъй като рискът от негативен шок за банковия сектор вероятно се увеличава, цикълът на обреченост предлага ясна рамка, за да се разбере как може да възникне порочен кръг. [Asset Included(Id:1657031192709;Type:AT_Media_C)] Първият канал между банките и суверенните държави се нарича канал на експозицията. Нарастването на суверенните маржове или на доходността в резултат от повишаването на лихвените проценти намалява пазарната стойност на държавния дълг. Тъй като той се използва като обезпечение за осигуряване на финансиране, предлагането на кредити за икономиката може да бъде влошено. Това се случва пряко и косвено, ако банките купуват повече облигации, за да осигурят финансиране, поддават се на финансовата репресия на своето правителство, за да поемат повече дълг, или играят хазарт за възкресение чрез поемане на прекомерен риск. Вторият канал се нарича канал на мрежата за сигурност; този, при който правителствата оказват подкрепа на банките под формата на имплицитни или експлицитни гаранции за системно важните банки. Ако има съмнения дали държавата може да ги предостави, стойността на тези гаранции намалява и стабилността на банките може да бъде застрашена. Това от своя страна може да увеличи нуждата от държавни гаранции, да окаже натиск върху публичните финанси и да доведе до затруднения на държавата. Проблемът се усложнява от повишаването на апетита на банките за риск, което гаранцията предизвиква. Той произтича от моралния риск: ползите от поемането на риск се падат на акционерите, а загубите ще бъдат поети от правителството. Третият е макроикономическият канал, който свързва банките и правителството чрез икономиката. Застрашените банки ще намалят предлагането на заеми и ще повишат лихвените проценти по кредитите. Това намалява инвестициите, отслабвайки частния сектор. На свой ред това ще се прояви във влошаване на банковия кредитен портфейл и в по-високо ниво на провизиране на кредити. По-слабият частен сектор ще се усети в публичните финанси, което може да доведе до по-високи разходи за заеми за правителството и частния сектор, фискална консолидация (напр. по-високи данъци) и несигурност на политиката. Това допълнително намалява инвестициите. Измерване на цикъла на обреченост Макар че този "цикъл на обреченост" в литературата илюстрира каналите за предаване на шока между банковия сектор, държавата и реалната икономика, той не дава възможност да се оцени рискът от "цикъл на обреченост" в Италия. Необходимо е да предприемем няколко допълнителни стъпки. За да оценим вероятността от италиански ,,цикъл на обреченост", ще се спрем по-подробно на връзката между банките и държавата в Италия, т.е. основно на каналите на експозицията и мрежата за сигурност. Правим разграничение между състоянието на банковия сектор и държавния бюджет и връзката или взаимовръзката между тях. Това дава възможност да се оцени рискът от веригата по двуизмерна скала: колкото по-лошо е състоянието на един от двата или и на двата сектора в икономиката и колкото по-силна е връзката, толкова по-висок е рискът от веригата. Разглеждаме италианския "цикъл на обречеността" в два момента - по време на държавната криза през 2012 г. и сега, и сравняваме, за да стигнем до нашето заключение. Същността на въпроса, разбира се, се състои в оценката на състоянието на двата сектора и на връзката между тях. Как да ги измерим? В таблица 1 е направен преглед. Що се отнася до проверката на състоянието или капацитета за абсорбиране на шокове, за банковия сектор разглеждаме платежоспособността (капитал от първи ред от общите активи), ликвидността (съотношението кредити към депозити) и необслужваните кредити за частния сектор (% от общите банкови активи). Колкото по-добри са тези променливи, толкова по-висока е способността на банковия сектор за абсорбиране на шокове и толкова по-малко даден шок се предава на държавата. На свой ред състоянието на държавата се оценява, като се вземат предвид съотношението на дълга и нуждата от финансиране, и двете съотнесени към БВП. Колкото по-добри са тези съотношения, толкова по-добра е способността на държавата да абсорбира шока. Що се отнася до връзката или капацитета за предаване на шока, ние разглеждаме размера на банковия сектор спрямо БВП и концентрацията на банковия сектор. Колкото по-ниски са тези променливи, толкова по-слабо е предаването на шока към държавата. Това е така, защото правителствата просто не могат да си позволят фалит на много голяма банка, тъй като това би нарушило икономиката. Този проблем се усложнява от много големия банков сектор в сравнение с икономиката. За предаването на шока от държавата обратно към банковия сектор е от значение размерът на държавния дълг, притежаван от банковия сектор. Колкото по-малък е той, толкова по-слабо е предаването на шока и толкова по-малка е вероятността за възникване на ,,цикъл на обречеността". [Asset Included(Id:1657031198217;Type:AT_Media_C)] Първо помислете за абсорбиране на ударите. То се е подобрило значително и ясно. От 2012 г. насам състоянието на банковия сектор се е подобрило значително по всички използвани от нас показатели (фигура 3). Капиталът от първи ред се е подобрил от 10,6% (края на 2012 г.) до 15,9% (третото тримесечие на 2022 г.), което е малко по-ниско от пиковата стойност от 17% (четвъртото тримесечие на 2020 г.). Съотношението кредити/депозити се понижи от 109,2 (четвърто тримесечие на 2014 г.) до 74,2, което е малко над най-ниското ниво от 72,5 (първо тримесечие на 2022 г.).  Съотношението на необслужваните кредити (НОК) се понижи от 12,3% до 2,2%, като достигна своя връх от 16,6% (трето тримесечие на 2015 г.). [Asset Included(Id:1657031192974;Type:AT_Media_C)] За здравето на държавните служители обаче ситуацията е много по-неблагоприятна (фигура 4). И двата използвани от нас показателя са се влошили значително. Нуждата от финансиране на правителството се е повишила от 24% от БВП през 2012 г. до 27% през 2022 г., след като през 2018 г. достигна най-ниското си ниво от 20%. Съотношението на дълга към БВП се е покачило от 138% на 170% и дори е достигнало най-високата си стойност от 185% по време на пандемията. Въз основа на това заключаваме, че шоковият капацитет на италианския държавен дълг се е влошил за нуждите от финансиране. [Asset Included(Id:1657031198077;Type:AT_Media_C)] При подобряване на състоянието на банковия сектор и влошаване на състоянието на суверенния, заключението за капацитета за абсорбиране на шокове изглежда нееднозначно. Но това не е така. Причината е, че ЕЦБ е готова да абсорбира италианския дълг по безпрецедентен начин. Всъщност, следвайки думите на Драги от 2012 г., нейната неконвенционална парична политика до голяма степен предполагаше закупуване на италиански дълг. От август 2012 г. размерът на италианския държавен дълг в баланса на ЕЦБ нарасна повече от седем пъти - от 94 млрд. евро до 722 млрд. евро. Това означава, че процентът на италианския дълг, държан от ЕЦБ, нарасна от 5% на 45% от италианския БВП. Ето защо, продължавайки аналогията, докато здравето на държавния дълг се влошаваше, здравната система - ЕЦБ - беше готова да окаже силна подкрепа, за да поддържа пациента жив. Следователно за капацитета на италианския суверенен дълг за поемане на шокове трябва да се гледа по-скоро към ЕЦБ, отколкото към италианския суверенен дълг. Или, тъй като здравето на суверена се е влошило, капацитетът му за абсорбиране на шокове, който сега зависи от еврозоната като цяло, се е подобрил. Подкрепата на ЕЦБ до известна степен беше потвърдена със създаването на Инструмента за защита на преноса. Чрез този инструмент тя може, в случай на сътресения на финансовите пазари, да изкупува държавни облигации. Подобна намеса обаче ще бъде за сметка на икономическите условия. [Asset Included(Id:1657031198118;Type:AT_Media_C)] Другият подходящ канал е предаването на удари. Капацитетът на банковия сектор за предаване на шока донякъде е намалял. Индексът на концентрация, който измерва процента от общите активи, притежавани от трите най-големи банки (Unicredit, Intesa Sanpaolo и Monte Dei Paschi de Siena), не се е променил много от 2012 г. насам (фигура 6). Той се движи малко над 60%. Общият размер на банковия сектор спрямо икономиката се е свил - от пиковите 260% от БВП (четвъртото тримесечие на 2012 г.) до 191% в момента. Следователно може да се заключи, че капацитетът на банковия сектор за предаване на шок на правителството е намалял. Това заключение се потвърждава от новия режим за банкови фалити, който еврозоната прие след кипърската криза от 2014 г. В рамките на този т.нар. единен механизъм за преструктуриране ролята на правителствата в случай на фалит на банка е много ограничена. Вместо т.нар. спасяване от страна на държавата, инвеститорите, включително притежателите на облигации, трябва да "спасят", като отпишат инвестициите си до необходимата степен. Този механизъм обаче далеч не е съвършен. Всъщност фалитът на Monte dei Paschi di Siena през 2016 г. беше предотвратен със значителна подкрепа от страна на италианското правителство. Макар че преносният капацитет може да е намалял, той не е изчезнал. [Asset Included(Id:1657031198149;Type:AT_Media_C)] Слабото място в картината за Италия е способността на държавата да предаде шока на банковия сектор. В най-добрия случай той е смесен. След суверенната криза от 2012 г. държавният дълг (заеми и облигации) в балансите на банките нарасна от 12,4% от общите активи през декември 2011 г. до 18,9% през август 2020 г., след което започна да намалява до 16,4% през март 2023 г. (фигура 7). Неотдавнашният спад е положителен, но нивото все още е (много) високо: сравнете го със средното за еврозоната от 6%. [Asset Included(Id:1657031198182;Type:AT_Media_C)] Страхът е намалял, но все още е налице Общата картина, която се очертава от анализа на един италиански цикъл на обреченост в контекста на шок в банковия сектор, е следната. Докато капацитетът за абсорбиране на шока за банковия сектор значително се е подобрил след известното изявление на Драги в Лондон през 2012 г., обратното важи за италианския суверенен дълг. Но ако включим и покупките на облигации от ЕЦБ, последното е от по-малко значение. Следователно стигаме до заключението, че капацитетът за абсорбиране се е подобрил. Що се отнася до трансмисионния капацитет на италианския банков сектор, той също се е подобрил донякъде. Това не може да се каже за трансмисионния капацитет на италианския държавен дълг. От (много) високо ниво едва наскоро, когато настъпи спад. Трябва да се изгради много по-голямо доверие в италианските публични финанси, за да може да се позволи на банките да сведат дела на държавните активи в общите активи на банките до значително по-ниски равнища. Подобно изграждане на доверие няма да е лесна разходка в парка. Вярно е, че новосъздаденият ,,Инструмент за защита на преноса" на ЕЦБ ще окаже подкрепа. Но не повече от това. Всяка интервенция на ЕЦБ ще бъде обвързана с условието, че Италия ще трябва сама да оправи публичния си дом. Ще е необходимо време, за да се убедят пазарите, че това наистина се случва. Дотогава опасенията за съдбовен цикъл, макар и сега да са намалели, ще останат. Джон Лорие, главен икономист john.lorie@atradius.com +31 20 553 3079 Цялото съдържание на тази страница е предмет на нашeто Ограничение на отговорността, чийто текста е достъпен тук.